倍享策略-炒股咋加杠杆-在线炒股配资门户网-深圳股票配资公司

网络配资公司在11月因部分客户合同履行进度延迟

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

来源：中金点睛

　　中金研究

　　近日，甲骨文披露其高额资本开支计划后，股价出现大幅回调，引发市场关注。我们认为，这一现象反映出市场对人工智能投资的逻辑正在发生转向，单纯依赖资本开支驱动的乐观叙事或已不再占据主导，投资者开始重新审视潜在风险。那么，市场为何从乐观转向谨慎，投资者究竟在担心什么？我们从投资回报、融资条件以及企业间关联性三个维度，归纳了三大主要风险点。

　　1．资本开支大幅扩张，能否带来真实回报？

　　本轮AI浪潮的一个显著特征，是科技企业显著增加资本开支力度，将大量资源投入到算力、数据中心等基础设施建设之中。这一变化正在推动美国科技公司从传统的“轻资产”模式向更具资本密集特征的“重资产”结构转变。根据FactSet上企业三季报数据，五家主要超级云服务商（Hyperscalers）过去四个季度加总在AI相关领域的资本开支已达到3572亿美元，而Bloomberg数据显示市场普遍预计，到2026年这一规模将进一步扩大至约5000亿美元（图表1）。从现金流角度看，这五家公司用于AI的资本支出平均已相当于其自由现金流的约60%（图表2）。其中，甲骨文的资本开支占经营现金流的比例高达582%，意味着其自由现金流已无法覆盖投资需求。

　　巨额的资本开支也引发了市场对于投资回报率（ROI）的担忧。尽管AI被普遍视为未来最具潜力的技术方向之一，但截至目前，其商业化路径仍不清晰，盈利模式尚处于探索阶段，未来能够转化为多大规模的盈利，存在较高不确定性。此外，从经济学角度看，资本投入往往遵循边际回报递减规律，随着投资规模不断扩大，AI投资的边际效率大概率也将降低。但AI投资的成本却未见下降，一个现象是自2023年以来，计算机及信息处理设备价格仍在上涨，这与1990年代互联网浪潮中资本品价格的持续下行形成对比。这表明，当前的AI投资尚未实现规模经济，仍处于“规模不经济”阶段（相关讨论请参考彭文生博士的报告《关于AI投资泡沫争议的几点思考》）。

　　上述担忧意味着市场对股票估值的定价可能面临重新评估。如果此前投资者对于回报的预期是过于乐观的，那么预期将经历修正。甲骨文股价下跌也表明，单纯依靠讲资本开支故事的阶段或已过去，投资者现在需要看到真实的回报，而不是永无止境的投入。这与几个月前的情况完全不同，那时某家企业如果提到增加资本开支，往往会激起兴奋。

　　预期的修正在资本市场中颇为常见，在历史上的科技革命浪潮中也屡见不鲜。我们并不否认AI作为一项通用技术，具备显著提升劳动生产率的长期潜力，但技术进步并非线性演进，产业发展与资本投入周期之间也往往存在错位。在持续十余年的产业大周期中，投资活动往往呈现阶段性起伏，期间可能经历多轮间隔3-5年的投资扩张与调整过程。股票价格作为投资活动的领先指标，也会经历类似的、甚至幅度更大的波动。正如凯恩斯所说，股票购买者在很大程度上对他们所购买的东西认识得并不清楚，而投机者更加关心下一次市场预期的变动，而不是对资本的将来收益做出合理估计[1]。在这种影响之下，当过度乐观和过度购买的幻想破灭时，市场价格就会转为下跌。

　　2．外部融资依赖增加，是否会引发信用风险？

　　企业投资通常耗费巨大，并且费时多年，但用于支持投资的劳动力与原材料成本，却必须在投资实施阶段即时支付。这意味着，企业需要在项目尚未产生回报之前就提前使用货币资金，这些资金要么来自内部现金流，要么依赖外部融资。融资的可得性取决于金融市场（放款人）对企业偿债能力与经营前景的信心，即信用条件。一旦信心发生动摇，信用条件随之收紧，企业不仅可能面临融资成本上升的风险，其投资计划的持续性也将受到影响。

　　甲骨文作为AI领域的风向标，其雄心勃勃的资本开支计划很大程度上依赖于外部融资。根据三季报披露，甲骨文在该季度的现金消耗进一步扩大，自由现金流已降至-100亿美元[2]。从资产负债表来看，截至2025年5月（2025财年），甲骨文实现的盈利（未剔除利息、税收、折旧摊销等）只有289亿美元，而净债务规模却高达977亿美元[3]，两者之间明显不匹配。

　　盈利与负债的不对等，正在促使市场对甲骨文债务违约风险进行重新定价。一个直观的反映指标是信用违约互换（CDS）利差，其在过去数月持续上行，并已升至140个基点以上，达到2008年以来的最高水平（图表3）。这表明，放款人对甲骨文信用风险的担忧明显提高，他们正在要求更高的违约风险保护。我们认为，这意味着甲骨文未来融资的难度和成本，也很可能将显著抬升。

　　除甲骨文之外，其他与AI相关的企业也开始出现收入不及预期、但融资需求依然强烈的状况。以专注于高性能计算的云计算基础设施公司CoreWeave为例，公司在11月因部分客户合同履行进度延迟，下调了全年营收指引，相关消息公布后股价明显下跌[4]。此后，公司又宣布拟通过私募方式发行20亿美元可转换债券以补充资金需求[5]，进一步加剧了市场对其融资压力的担忧，股价随即再度大幅下挫。自11月以来，CoreWeave股价累计跌幅已达37%。与此同时，公司债券的CDS利差从不到400个基点快速攀升至目前约773个基点，表明其信用状况和再融资能力也在明显弱化。

　　3．科技巨头相互交织，是否会形成连锁反应？

　　本轮AI浪潮的另一个独特现象，是科技巨头公司接管了风投公司的角色，成为了初创企业背后的支持者并主导了产业发展。这一模式有助于增强产业内部协同，形成合力，减少信息不对称，从而提高整体运行效率。但与此同时，它也引入了新的脆弱性：企业之间相互产生复杂的投资与融资关系，使得单个企业的风险容易通过产业链或者资金链传导至整个行业，形成一定的传染性。

　　目前，英伟达、OpenAI、甲骨文等企业之间已经建立了深度的业务合作，涵盖投资、云服务、芯片部署及联合研发等多个维度[6]。相关企业相互“绑定”，已经形成了紧密的关联网络（图表4）。例如，英伟达一方面同意向OpenAI投资至多1000亿美元，另一方面向CoreWeave采购价值63亿美元的云服务，同时还向英特尔投资50亿美元并计划联合研发芯片。OpenAI则不仅与甲骨文签署了价值3000亿美元的云计算合作协议，还计划向CoreWeave支付至多224亿美元，并同意部署价值数十亿美元的AMD芯片[7]。

　　市场存在一种担心，若其中某一家企业因投资失败或者资金链问题陷入经营困境，其负面影响将迅速扩散至其他合作企业，引发行业内的连锁反应。上周甲骨文股价大幅回调后，其他相关企业的股价亦同步走弱。即便是业绩表现好于预期的博通，其股价同样受到明显冲击。这一反应表明，市场正在重新审视当前AI企业之间“抱团”的格局，其蕴藏的风险或已开始受到关注。

　　4． AI逻辑的潜在变化对美国经济的含义

　　2025年，美国经济增长表现出较强韧性，相当程度上得益于AI相关固定资产投资的扩张及由此带来的财富效应。我们测算显示，2025年上半年，AI对美国实际GDP同比增速的拉动约0.7个百分点，对增长的贡献率约为三分之一（图表5）。这意味着，若剔除AI因素，传统行业缺乏内生增长动能，整体经济表现并未如表面数据所显示的那样强劲。

　　展望2026年，若市场对AI资本开支能否实现足够的回报存在疑虑，同时融资环境对相关企业的约束增加，那么一个较为合理的情景是，AI相关固定资产投资增速将面临放缓压力（图表6）。这一风险难以通过货币政策加以对冲，因为AI面临的核心约束在于回报兑现的不确定性，而非融资成本过高。此外，特朗普政府的关税政策提高了供给成本，直接或间接推升了AI资本品价格，这一供给侧约束同样并非美联储宽松政策所能化解（也请参考报告《美国2026年展望：供需新变局》）。

　　AI带来的财富效应也值得关注。Moody研究显示，当前美国近一半的消费支出由收入最高的10%人口贡献[8]，而该群体持有约87%的美国股票[9]，并在过去几年中持续受益于资本市场的显著回报。若市场调整引发财富效应减弱，消费支出也将面临压力。与此同时，美国劳动力市场已呈现持续走弱迹象，就业前景的不确定性正在压低消费者信心，并可能进一步制约支出意愿。历史表明，当经济进入后周期阶段，消费需求不足往往成为突出的特征，当前呈现出的“K型”消费分化格局，是否正在释放类似信号，值得持续跟踪与高度关注。

　　图表1：五家超级云服务商资本开支不断提升，市场预计2026年将超过5000亿美元

　　注：数据为每季度当时市场对未来12个月滚动Capex的一致预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表2：五家超级云服务商资本开支占其自由现金流的比例平均已达到60%

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表3：甲骨文债券的违约互换（CDS）利差在过去数月显著上升

　　注：数据为月末数据，2025年12月数据使用的是12月12日数据

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表4：科技巨头企业相互交织，已经形成了紧密的关联网络

　　注：示意图显示了科技公司之间相关投资等业务往来关联资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表5：AI对美国GDP增长的拉动作用凸显

　　资料来源：Haver，Wind，美联储，中金公司研究部

　　图表6：AI驱动的设备投资增速面临放缓风险

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　刘政宁博士对本文亦有贡献。

　　[1] Keynes， J． M．（1936）． The General Theory of Employment， Interest， and Money． London： Macmillan．中文译本：凯恩斯．（2017）．《就业、利息和货币通论》第十二章“长期预期状态”．北京时代华文书局．

　　[2] https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-12-10/oracle-posts-weak-cloud-sales-raising-fear-of-delayed-payoff

　　[3] https：//www.bloomberg.com/news/features/2025-12-12/oracle-s-300-billion-openai-deal-has-investors-worried-about-its-ai-spending

　　[4] https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-11-12/coreweave-tied-data-center-debt-tests-strength-of-flooded-market？embedded-checkout=true

　　[5] https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-12-08/coreweave-shares-fall-on-2-billion-convertible-notes-offering？embedded-checkout=true

　　[6] https：//www.bloomberg.com/news/features/2025-10-07/openai-s-nvidia-amd-deals-boost-1-trillion-ai-boom-with-circular-deals

　　[7] https：//www.bloomberg.com/news/features/2025-10-07/openai-s-nvidia-amd-deals-boost-1-trillion-ai-boom-with-circular-deals

　　[8] https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-09-16/top-10-of-earners-drive-a-growing-share-of-us-consumer-spending

　　[9]https：//www.federalreserve.gov/releases/z1/dataviz/dfa/distribute/chart/#range：2010.2，2025.2；quarter：143；series：Corporate equities and mutual fund shares；demographic：networth；population：1，3，5，7，9；units：levels 美联储DFA数据，截至2025年2季度。

　　Source

　　文章来源

　　本文摘自：2025年12月16日已经发布的《海外宏观简评：AI的三重风险：投资、融资与关联性》

　　肖捷文分析员 SAC 执证编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234

　　张文朗分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　Legal Disclaimer

　　法律声明

　　特别提示

　　本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

　　本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

　　中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

　　本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

　　一般声明

　　本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

　　本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

　　在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

　　本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。